LEVERAGED BUYOUT E RISTRUTTURAZIONE AZIENDALE: NOVITA' OPERATIVE
ED ANALISI ECONOMICO - FINANZIARIE
di Domenico Fazzalari e Roberto Calisse |
Il settore m. & a. ha avuto in questi ultimi anni un notevole
sviluppo, legato soprattutto ai nuovi e mutati scenari economici
internazionali, che vedono la creazione di fatto di un solo
mercato globale internazionale dove devono competere tutti i
soggetti economici; da ciò deriva la necessità di profonde ristrutturazioni
a livello societario per raggiungere, tra gli altri, come obiettivo
minimale, un limite dimensionale sufficiente a permettere la
permanenza sul mercato, e come obiettivo ottimale, limiti dimensionali
tali da far incrementare la penetrazione sul mercato.
Correlativamente in momenti di crisi economica, come quello
attuale, si fa ancora più pressante l'esigenza di ristrutturazioni
aziendali, mirate al conseguimento di maggiori livelli di competitività
e/o redditualità ed allo snellimento di strutture patrimoniali
spesso ridondanti, ed ancora al ripianamento di pesanti esposizioni
debitorie.
I mezzi economico-giuridici a disposizione per il raggiungimento
di tali obiettivi sono molteplici e vanno dalla fusione, per
unione o per incorporazione, alla scissione, al conferimento
d'azienda, all'acquisizione di pacchetti di partecipazione,
alla creazione di gruppi, agli accordi commerciali.
In tale novero deve farsi rientrare anche una forma di acquisizione
societaria relativamente nuova per il nostro mercato: il leveraged
buyout, inteso in senso ampio, ricomprendendovi quindi tutte
le altre forme riconducibili al suo schema tipico, come ad esempio
il management buyout, o le nuove applicazioni di questa tecnica
che verranno descritte in seguito.
Questa particolare operazione di ingegneria societaria é inoltre
un valido mezzo utilizzabile per la ristrutturazione ed il rilancio
di aziende patrimonialmente sane, che però presentino degli
squilibri a livello economico e/o finanziario, per cause che
possono essere le più svariate; tra quelle che é possibile eventualmente
rimuovere adeguatamente con un operazione di L.B.O. possono
esemplificativamente annoverarsi:
-
inefficienza del management;
- squilibri
della struttura dei costi;
- criticità
del livello di indebitamento;
- eccessiva
rigidità del patrimonio o sua ridodanza rispetto
agli obiettivi aziendali.
In particolare quest'ultimo problema, soprattutto in momenti
congiunturali negativi, si presta particolarmente ad essere
rimosso da un operazione di L.B.O. ben congeniata, che si traduca
un drastico piano di cessioni immobiliari tali da ridare all'azienda
quella snellezza patrimoniale, unita ad alleggerimento dei costi
fissi, necessari ad operare in mercati nei quali la concorrenza
si fa più pressante (come nei momenti di recessione).
Infine, come accennato, un aspetto di non secondaria importanza
per il mercato italiano é la presenza di un numero elevato di
aziende che hanno dimensioni insufficienti per poter concorrere
a livello internazionale; in quest'ottica quindi ben si inseriscono
operazioni di ristrutturazione e di adeguamento attuate a mezzo
di L.B.O. condotte da grandi gruppi che consentano a queste
aziende di conseguire limiti dimensionali adeguati e di sfruttare
sinergie ed economie di scala nell'ambito del nuovo contesto
in cui verrebbero ad operare (il grande gruppo).
Storicamente questa tecnica si é sviluppata nei mercati più
all'avanguardia in tale settore, cioè quelli anglosassoni, ed
in particolare negli Stati Uniti, come evoluzione di un fenomeno
di concentrazione privata, che vedeva passare il controllo di
public companies, con azionarato diffuso, nelle mani di uno
o pochi possessori.
Dal punto di vista tecnico il leveraged buyout é in sostanza
una forma di acquisizione del controllo di una società di capitali
finanziata con capitale fornito da un ente finanziatore (di
solito una banca) che é terzo rispetto alle società coinvolte
nell'operazione; tale definizione consente quindi di comprendere
il significato etimologico di "leveraged buyout", cioè acquisizione
tramite la leva finanziaria.
Nella pratica l'operazione viene attuata mediante la costituzione
ex novo, da parte dei soggetti interessati, di una società di
capitali, che nella prassi viene definita new company (newco),
con un capitale sociale di modesta entità e comunque inferiore
al valore di acquisto della società di cui si intende acquisire
il controllo (società obiettivo o target).
La newco contrae quindi un prestito con l'ente finanziatore,
eventualmente garantito dal pegno delle azioni della società
da acquisire. Una volta perfezionata l'acquisizione normalmente
si attua la fusione per incorporazione tra newco e target (merger
leverage buyout).
A questo punto viene a cadere la garanzia del pegno sulle azioni,
in quanto queste sono state annullate, per cui la garanzia viene
ad essere fornita all'ente finanziatore dal patrimonio della
società acquisita, che potrà in parte o del tutto essere dismesso
per permettere di estinguere il finanziamento.
Oltre a ciò (od anche alternativamente) il ripianamento del
debito verso l'ente finanziatore sarà consentito e legato alla
capacità reddituale della società acquisita in quanto queste
sia in grado di generare un cash-flow positivo.
In definitiva questa tecnica societaria-finanziaria consente
l'acquisizione del controllo di una società senza sopportarne
il costo, che viene addossato e sopportato dall'assetto patrimoniale
finanziario della stessa società acquisita.
In caso di ristrutturazioni aziendali mirate soprattutto all'abbattimento
di pesanti posizioni debitorie della target nei confronti di
istituti bancari potrebbe essere opportuno procedere mediante
una tecnica che può ricondursi agli schemi base del L.B.O. Infatti
invece delle azioni si potrebbe addivenire all'acquisto dei
singoli cespiti della società target o dell'azienda nel suo
complesso con una tecnica che viene definita asset for cash,
senza che dal punto di vista sostanziale muti la struttura dell'operazione,
in quanto il debito contratto dalla newco è garantito dai beni
della target.
A questo punto invece di acquisto potrebbe ipotizzarsi l'affitto
dell'azienda target; in tal modo verrebbero contemperate le
esigenze sia delle banche creditrici della società target, che
verrebbero ad ottenere in un sicuro flusso finanziario costituito
dai canoni di locazione che sarebbe destinato al ripianamento
del loro credito, che di quelle che hanno finanziato la newco
che sarebbero garantite dalla redditività dell'azienda della
target locata. L'operazione nella pratica potrebbe essere strutturata
secondo le seguenti fasi:
- concessione
del finanziamento alla newco necessario all'affitto dell'azienda
della target; tale finanziamento non é indispensabile in
quanto i flussi finanziari da destinare all'affitto dell'azienda
non sono sicuramente paragonabili a quelli necessari ad
un acquisto in blocco;
- affitto
dell'azienda della target alla newco; in questo caso la
newco potrebbe anche non essere una società di nuova costituzione,
ma una già esistente che é interessata all'esercizio dell'azienda
della target previo risanamento della sua esposizione debitoria,
od anche una società dello stesso gruppo che vuole ottenere
il ripianamento dei debiti della target con l'utilizzo di
questa tecnica
- il
canone di locazione corrisposto alla target viene finalizzato
al ripianamento della sua esposizione debitoria; potrebbe
essere indispensabile in tale fase il raggiungimento di
un accordo con la/e banca/e concretizzantesi in un piano
di rientro diluito nel tempo. Le banche creditrici della
target non perdono le loro garanzie reali e vengono tutelate
anche dal disposto dell'art. 2560 c.c.;
- eventuale
dismissione del patrimonio dell'azienda della target i cui
proventi verrebbero destinati al ripianamento della sua
esposizione debitoria unitamente ai flussi generati dai
canoni di locazione. Potrebbero essere anche stipulati dei
canoni di locazioni dei beni patrimoniali ceduti con la
newco, cosicchè questa non perderebbe la disponibilità di
questi nell'esercizio dell'azienda affittata ed allo stesso
tempo verrebbe reso più appetibile l'acquisto di cespiti
immobiliari produttivi di reddito;
-
la banca eventuale finanziatrice della newco sarebbe garantita
dalla redditività dell'azienda acquisita, ormai liberata
dalla mole degli oneri finanziari per interessi passivi
che la gravavano prima dell'operazione, e da eventuali garanzie
reali sul patrimonio aziendale. Infatti potrebbero essere
eventualmente costituite dalla target ipoteche volontarie
su immobili aziendali per i quali non sia prevista la cessione;
tali ipoteche avrebbero naturalmente un grado inferiore
a quelle eventualmente già iscritte a favore delle banche
creditrici della target;
- può
essere prevista una prelazione od una opzione a favore della
newco per il successivo acquisto della azienda della target,
una volta terminato il ripianamento dell'esposizione debitoria
di quest'ultima; dal prezzo di acquisto potrebbero essere
dedotti i canoni già corrisposti, oppure potrebbe ipotizzarsi
un maggior concorso della banca finanziatrice della newco
con le tecniche previste per il L.B.O. classico. A tal punto
l'operazione sarebbe completa e la newco avrebbe acquisito
l'azienda della target ormai priva di debiti.
Tale tecnica potrebbe definirsi, con neologismo di tipo
anglosassone, reverse leveraged lease out asset for cash:
- reverse
in quanto é finalizzata più al risanamento dei debiti della
target attraverso la leva finanziaria che al suo acquisto
da parte della newco;
- lease
out in quanto é attuata ed è finalizzata all'affitto dell'azienda;
- asset
for cash in quanto l'oggetto dell'operazione sono i cespiti
patrimoniali dell'azienda nel suo complesso e non le sue
quote.
In questa sede tralasceremo volutamente di soffermarci sull'aspetto
giuridicamente più discusso in materia di L.B.O., ovverosia
se esso costituisca o meno violazione del dettato dell'art.
2358 c.c.. La norma citata sancisce il divieto per le società
di accordare prestiti o fornire garanzie per l'acquisto o la
sottoscrizione di azioni proprie; é quindi evidente il punto
di contrasto tra il L.B.O. e l'art. 2358 c.c., in relazione
alla garanzia del finanziamento (utilizzato per l'acquisto delle
azioni della società obiettivo) che nell'operazione é costituita
dal patrimonio della società target. Al riguardo é comunque
interessante notare che il Tribunale di Milano, VIII Sez. civ.,
con sentenza del 14/5/'92 ha ritenuto l'operazione sostanzialmente
lecita e quindi degna di tutela giuridica.
Dalla natura economico giuridica dell'operazione derivano consequenzialmente
una serie di analisi, di natura finanziaria ed economica, che
i soggetti economici interessati all'acquisizione della "target"
dovranno affrontare per poter giudicare sulla possibilità di
utilizzazione a tal fine del L.B.O. o di altri strumenti giuridici
o finanziari eventualmente disponibili.
La "target" ottimale, generalmente, ha la seguenti caratteristiche
(anche se non contemporaneamente):
-
svolge la sua attività in un settore economicamente maturo,
con prodotti dal ciclo piuttosto lungo, quindi soggetti
ad un ricambio lento;
- é
in grado di sviluppare un consistente cash-flow positivo;
- ha
un patrimonio liquido e disponibile consistente;
- possiede
immobilizzazioni di facile e rapido realizzo;
- vanta
una significativa produzione storica di utili;
- detiene
consolidatamente la propria quota nel mercato oppure opera
in una nicchia significativa, per cui non necessita di investimenti
ingenti per mantenere i suoi livelli produttivi;
- riceverebbe
benefici da un cambio del management o da un suo maggior
coinvolgimento nelle sorti aziendali
Una volta individuato l'obiettivo deve quindi farsi ricorso
al finanziamento necessario all'acquisizione.
In questa fase si inserisce la banca, che deve operare con una
mentalità da merchant bank, non solo come mero finanziatore
del L.B.O., dovendo spingere la propria opera sino alla consulenza
per tutta l'operazione.
In considerazione del tipo di azienda da acquisire deve quindi
studiarsi il piano di finanziamento da concedere (business plan);
il business plan ha caratteristiche diverse a seconda della
tipologia di operazione che vuole portarsi a compimento:
- L.B.O.
con trasferimento di attività a garanzia, attuato soprattutto
nel caso di aziende di dimensioni limitate od in crisi;
infatti nel primo caso l'impresa non presenta quelle dimensioni
tali da permettere il finanziamento senza garanzia, nel
secondo caso la garanzia é necessaria in quanto l'azienda
non presenta, normalmente, cash-flow positivo derivante
dalla sua normale attività; la banca quindi, soprattutto
nel mercato italiano, richiede una garanzia reale, anche
se poi il finanziamento verrà rimborsato dai flussi di cassa
(che potremo definire straordinari) generati dal piano di
dismissione patrimoniale.
- L.B.O.
con trasferimento di liquidità, quindi senza garanzia, poggiato
unicamente sulla possibilità per l'azienda acquisita di
generare nel futuro flussi di cassa sufficienti al rimborso
del prestito; questo tipo di operazione richiede da parte
della banca finanziatrice una notevole cultura del rischio
d'impresa. Naturalmente nella pratica esistono piani di
finanziamento che prevedono entrambe le ipotesi esaminate.
E bene specificare, anche se lo si può evincere da quanto sopra
esposto, che, quando si parla di rimborso del finanziamento
con i flussi di cassa prodotti dalla società target, fa riferimento
alla normale attività produttiva aziendale e non ad eventuali
dismissioni patrimoniali, anche se queste poi naturalmente produrranno
dei flussi di cassa; per cui alienazioni di cespiti possono
essere di supporto o sostituire il normale cash-flow della società
obiettivo. Naturalmente non si tratta di meri calcoli numerici,
ma la scelta di pervenire a cessioni patrimoniali può farsi
anche in presenza di adeguati flussi finanziari, quando si voglia,
ad esempio, snellire la struttura patrimoniale o ridurre i costi
fissi.
Non deve però confondersi tale distinzione con quella relativa
alla provenienza dei flussi di cassa; infatti, nell'ambito di
operazioni di L.B.O., il ripianamento del finanziamento può
avvenire per mezzo di cash-flow endogeno od esogeno; nella prima
ipotesi i flussi proverranno, esemplificativamente, da profitti,
ammortamenti, cessioni patrimoniali; nella seconda da aumenti
di capitale, prestiti obbligazionari, mutui, lease back ecc.
Volendo riassumere i concetti sin qui esposti, un operazione
di L.B.O. mirata a ristrutturazioni o rilanci aziendali, normalmente
sarà caratterizzata da:
-
trasferimento di attività garanzia del finanziamento concesso
dalla banca;
-
generazione dei flussi di cassa necessari al pagamento del
debito sia per mezzo di operazioni endogene (alienazioni
patrimoniali), che tramite operazioni esogene.
Un analisi attenta meritano i tassi di interesse relativi al
finanziamento. Infatti deve essere ben valutata l'operazione
anche da questo punto di vista, in quanto, elevati livelli dei
tassi di interesse, legati a varie necessità di politica monetaria
delle banche (non ultima, in Italia, quella di avere remunerazioni
più alte rispetto ai titoli di stato), causano una riduzione
della leva finanziaria; conseguentemente l'azienda obiettivo
dovrà potenzialmente essere in grado di generare ingenti flussi
di cassa che consentano il pagamento di interessi elevati sul
finanziamento.
Nel valutare la fattibilità di un operazione di L.B.O. mirata
all'acquisto di un azienda che necessita di ristrutturazioni
occorre aver ben presenti gli obiettivi che ci si prefiggono
con l'acquisizione e la ristrutturazione; l'ipotesi tipica é
che si voglia acquisire una azienda ancora vitale, con avviamento
oggettivo, legato quindi a fattori quali possono essere marchio,
brevetti, know how, rete commerciale, presenza sul mercato o
portafoglio clienti, che però necessiti di una ristrutturazione
che le consenta di conseguire adeguati o maggiori livelli di
redditività che allo stato le sono preclusi da una struttura
dei costi fissi troppo elevata o da un management non sufficientemente
"aggressivo".
Naturalmente, per poter valutare l'opportunità di procedere
ad un L.B.O. finalizzato alla ristrutturazione della società
target, occorre preventivamente procedere ad una approfondita
analisi economica, finanziaria e patrimoniale della stessa.
Un analisi di questo genere deve tenere presenti ed esaminare
una serie di variabili e di dati che consentano di apprezzare
e valutare correttamente:
- le
possibilità concrete e reali di risanamento;
- la
struttura patrimoniale dell'azienda;
- la
capacità di produrre un cash-flow significativo, sia in
condizioni normali, che a seguito di dismissioni patrimoniali
e/o di ricorso al credito ed ad aumenti di capitale; - la
possibilità di sostenere i nuovi oneri finanziari legati
al rimborso del prestito.
Questo tipo di valutazioni possono essere basate su informazioni
che possono essere desunte dai bilanci della società, opportunamente
riclassificati, al fine di evidenziare i dati più significativi.
Chi scrive ritiene quindi opportuno procedere ad una riclassificazione
del bilancio secondo principi diversi rispetto a quelli con
cui é stato redatto in base al dettato del codice civile. Infatti
questo, in seguito al recepimento dellla IV diretttiva CEE prevede
(art. 2424) uno stato patrimoniale che contrappone impieghi
e fonti, per cui deve procedersi ad una sua rielaborazione secondo
principi finanziari. Per ciò che concerne il conto economico
l'art. 2425 c.c. prevede la sua redazione secondo la configurazione
a valori e costi della produzione; accanto a questa é opportuno
operare una riclassificazione secondo la configurazione a ricavi
e a valore aggiunto. Tali rielaborazioni consentono inoltre
di poter agevolmente procedere alla determinazione degli indici
di bilancio. E' inoltre opportuno predisporre un rendiconto
finanziario delle variazioni della disponibilità monetaria netta.
Tutte queste rielaborazioni devono essere effettuate per un
numero significativo di esercizi (n, n-1, n-2 ecc.) al fine
di poter adeguatamente apprezzare i trend di tutti i dati e
variabili oggetto di esame. Notizie rilevanti possono infine
essere desunte dalla nota integrativa.
Esaminiamo separatamente le valutazioni sopra individuate.
1) Possibilità reali e concrete di risanamento della target.
Per effettuare una simile valutazione é opportuno procedere
ad una riclassificazione del conto economico secondo la configurazione
a valore aggiunto (l'art. 2425 c.c. prevede la configurazione
a valore e costo della produzione) al fine di ottenere una serie
di informazioni rilevanti in merito alla redditività della gestione
ordinaria e all'incidenza di eventuali oneri finanziari e di
eventi straordinari che possono avere influenzato negativamente
il risultato di esercizio; il conto economico riclassificato
secondo la configurazione a valore aggiunto permette infatti
di evidenziare, come voci intermedie, il valore aggiunto della
gestione ordinaria, il risultato operativo della gestione ordinaria,
il risultato operativo della gestione corrente ed il risultato
economico al lordo delle imposte. In tal modo é possibile verificare
se la crisi dell'azienda é strutturale o é legata ad esempio
ad un eccessiva rigidità patrimoniale che comporta un appesantimento
del conto economica a causa di elevati livelli di ammortamento,
od, ancora, ad eventi particolari od a eccessivi oneri finanziari,
permettendo di valutare la percorribilità di un ipotesi di L.B.O.
ed anche la capacita, per la società obiettivo. di sopportare
i nuovi oneri finanziari legati al rimborso del prestito che
finanzia l'operazione.
Risulta inoltre utile, per disporre di ulteriori strumenti di
valutazione, la predisposizione e l'analisi di alcuni indici
di bilancio quali:
- rigidità
degli impieghi (immobilizzazioni/totale impieghi), che permette
di valutare le condizioni di equilibrio o disequilibrio
del patrimonio; naturalmente una target ottimale da acquisire
con un L.B.O. avrà un elevato valore percentuale di tale
indice, che indicherà la possibilità di miglioramento dei
conto mediante cessioni patrimoniali e diminuzione conseguente
degli ammortamenti ed anche la presenza di un forte patrimonio
che permetterà di generare, in seguito alle dismissioni,
i flussi di cassa necessari al rimborso del prestito contratto
dalla newco per il compimento dell'operazione.
-
leverage o indice di indebitamento (totale impieghi/capitale
proprio), che consente di valutare se si é in presenza di
un eccessivo indebitamento. Infatti un valore superiore
a 2 indica un ricorso massiccio all'indebitamento, che potrebbe
porsi a livelli tali da rendere antieconomica una ristrutturazione
aziendale.
- tasso
di incidenza della gestione non caratteristica (utile di
esercizo/risultato operativo), che consente di valutare
se l'azienda deve sopportare un eccesivo appesantimento
dei costi derivante dalla gestione non caratteristica; infatti
il tasso diminuisce se alla formazione del reddito netto
concorrono negativamente altre gestioni (finanziaria, patrimoniale,
straordinaria): in definitiva un tasso a livelli molto bassi
potrebbe essere un segnale positivo, in quanto segnalerebbe,
in un azienda potenzialmente e strutturalmente ancora in
grado di produrre reddito, un incidenza eccessiva della
gestione non ordinaria che potrebbe essere rimossa in seguito
al L.B.O..
- R.O.I.
(return on investment = risultato operativo/totale impieghi)
che evidenzia la redditività del capitale complessivo investito
nell'attività tipica svolta. Tale indice é relativo quindi
solo all'attività tipica, per cui, anche in una azienda
in crisi, potrebbe assumere valori tali da rendere concorrenziale
l'acquisto della target.
2) Struttura patrimoniale della società obiettivo.
E' opportuno procedere ad una riclassificazione dello stato
patrimoniale al fine di poter valutare la struttura patrimoniale
della società da acquisire e verificare un eventuale ridondanza
del patrimonio, che potrebbe appesantire la struttura dei costi;
naturalmente la presenza di un patrimonio elevato é l'ideale
per un operazione di L.B.O., in quanto la sua successiva dismissione
consente da un lato di generare i flussi di cassa necessari
al rimborso del prestito che ha finanziato l'operazione di acquisizione,
e dall'altro di procedere alla ristrutturazione della società
acquisita gravando il conto economico con minori ammortamenti.
Anche in tal caso risulta utile verificare l'indice di rigidità
degli impieghi.
3) La capacità di produrre un cash-flow significativo, sia in
condizioni normali, che a seguito di dismissioni patrimoniali
e/o di ricorso al credito ed ad aumenti di capitale.
Per procedere a tale tipo di analisi é opportuno predisporre
un rendiconto finanziario per verificare la capacità che nel
passato ha avuto la società obiettivo di produrre livelli di
cash - flow significativi e per esaminare il loro trend negli
ultimi esercizi. Deve poi verificarsi, una volta perfezionato
il L.B.O., se i mezzi che si intendono adottare per la ristrutturazione
e per ripianare il finanziamento, siano in grado di generare
un livello di flussi di cassa sufficiente; a tal fine é necessario
predisporre ed analizzare un budget finanziario dove devono
essere inserite delle stime sulle vendite di patrimonio, sul
ricorso al credito o su eventuali aumenti di capitale, tenendo
ben presente che le dismissioni patrimoniali comportano anche
una diminuzione degli ammortamenti ed i finanziamenti generano
anche maggiori oneri finanziari
4) Possibilità di sostenere i nuovi oneri finanziari legati
al rimborso del prestito.
Deve accertarsi che la società obiettivo sia in grado di poter
sostenere i maggiori oneri finanziari derivanti dal prestito
acceso dalla newco il finanziamento del L.B.O.. A tal fine si
deve analizzare l'incidenza della gestione finanziaria sul risultato
d'esercizio: deve verificarsi che la società sia in grado potenzialmente
di produrre i flussi di cassa necessari al rimborso del prestito
ed analizzare la struttura patrimoniale sotto il profilo delle
garanzie offribili (presenza o meno di ipoteche). Procedendo
ad un analisi per indici é interessante operare una corretta
valutazione del R.O.I.: infatti se il questo si mantiene ad
un livello maggiore al tasso di interesse da corrispondere,
vi sarà convenienza ad accendere il finanziamento per concludere
il L.B.O.
Naturalmente l'analisi da condurre non deve essere asettica
ma deve tenere conto di tutta una serie di variabili che difficilmente
possono trovare in dati puramente numerici, quali quelli sopra
esposti; infatti in un azienda da ristrutturare che si viole
acquisire tramite un L.B.O., un importanza fondamentale é rivestita
dal management che é interessato all'operazione e dalla sua
capacità, preparazione e motivazione.
Fonti: Atti
del convegno "Il leveraged buyout in Italia", Roma 26/1/1990
- "Il leveraged buyout, tra liceità ed illegalità", di Settimio
A. Desideri, in Rivista O.D.C. di Roma Giugno 1993.
|
|
|
